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看不懂产品结构?一文带你拆解三类主流债权私

  提到债权资产投资,就不得不提到私募其他类基金。不同于私募股权类、私募证券类基金,私募其他类主要投向非标化债权资产。私募其他类在债权投资领域中占据着非常大的比重,根据私募基金业协会2018年5月的数据,截止5月其他私募投资基金共有6503只,基金规模2.14万亿元。

  本文将从实践中的私募其他类基金产品架构出发,具体分析融资租赁资产、地产系资产、上市公司商票类资产这三大主流债权资产的私募产品架构。

  基金投向描述:本基金的募集资金用于特定投资标的,即用于受让融资租赁业务的应收租金债权。本基金财产中的闲置资金可投资于商业银行理财(保本型)、货币市场基金、银行存款、银行大额存单。

  针对融资租赁资产投资,我们将整个产品架构分为两层,上层为私募产品架构,下层为底层资产融资租赁架构。

  在上层架构中,首先由合格的投资者将资金打入融资租赁私募基金中,具体私募基金可能是契约型架构,也可能是合伙型、公司型架构。其次,私募管理人作为该融资租赁私募基金的管理方,同时由某家银行作为该私募基金的托管机构。最后,投资者本金及收益由该私募基金直接打到投资者指定账户,而融资租赁资金,也由该私募基金打到融资租赁公司专门账户之中。

  在下层架构中,融资租赁公司在获取资金后,将货物款项打到设备供应商账上,取得设备的所有权。之后,将该设备交付到承租人手中,由承租人使用,融资租赁公司收取相应租金,作为还款来源。

  同时在担保措施中,融资租赁公司将该设备所有权质押到担保机构中,用于担保本支融资租赁私募基金的本金。最后,融资租赁公司在收取到承租人租金后,将相应款项打到融资租赁私募基金账户中。

  1. 产品整体的资金流动。从产品募集到最终打到融资租赁公司,经历三个账户,分别是投资者个人账户、私募基金募集专户、融资租赁公司制定账户。

  因此监管层在产品操作中,要求对资金流动账户进行监管,尤其是中间的私募基金募集专户,要进行银行托管,并对账户进出进行实时监管。

  2. 底层资产是否真实。在下一层架构中,融资租赁公司是否真实进行了设备购买,并将设备交付到真实承租人手中,这也是监管层着重关注的一点。

  同时目前对于纯信贷性质的投资,不管是银行委贷通道、信托通道还是私募基金通道,都是予以禁止的。

  3. 融租行业与私募基金合作的深层次原因:融资企业其主要资金来源是资本金与银行信贷,但对于中小型融租企业来说,其主流融资渠道少,效率低且成本高。

  因此通过与私募合作,发行融资租赁类私募基金有助于其扩宽融资渠道,扩大规模。同时,对于融资租赁企业来说,与私募的合作,还可以帮助其突破杠杆限制。

  而通过私募方式融资,其债务、资产将不被计入表内,因此既符合其杠杆限制要求,又有助于其扩大资产规模。

  基金投向描述:受让某某建工集团对某某置业开发有限公司的应收账款(已确权),其产品架构如下:

  私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收(受)益权等方式向房地产开发企业提供融资,用于支付土地出让价款或补充流动资金;不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。

  私募资产管理计划不得通过银行委托贷款、信托计划、受让资产收(受)益权等方式向房地产开发企业提供融资,用于支付土地出让价款或补充流动资金;不得直接或间接为各类机构发放首付贷等违法违规行为提供便利。

  因此,对于房地产企业通过私募渠道融资受到了诸多限制,而结合当前私募备案产品情况,应收账款成为当前房企获得融资的重要途径。

  结合这一典型产品架构,我们可看到该私募基金的资金流向。首先由某某私募基金将资金打到某某建工集团,进而获得该集团对承建方某某置业公司的应收账款,并由该集团对应收账款进行确权。

  同时承建方这笔应收账款的实际用途是某某房地产开发项目。而整个基金产品的还款来源,在于该房产开发项目的后期回款及销售收入。

  同时这一架构中,为了提升产品风控,还增加了某某集团的担保,其承担担保责任,并在项目到期后,某某置业公司未足额支付相关款项时,承担回购义务。

  因此,相比于过去房地产项目直接融资,这种架构增加一道流程,就是某某集团对项目公司的应收账款,换句话说,借由应收账款这一底层资产设计,让实际的房地产项目获得融资。

  1. 底层资产——应收账款情况。首先是,应收账款对应的项目情况。对于房地产项目要关注其项目施工进度。其次要考虑应收账款的折账率,一般不超过80%。

  之后还要考虑到应收账款的账期,对于应收账款项目,其产品期限设置要与其账期一致,不能早于账期。最后,是在于应收账款的真实性,如通过专业会计事务所出具审计报告。同时为保证基金方权利,要需对应收账款进行确权。

  2. 实际房产项目情况。其应收账款项目还款来源,在于其实际开发的房产项目情况。因此要关注该房产项目的区位,同时其施工进度、相关土地证、销售证是否办理完毕,以及其房产销售团队能力,该项目所处城市房产销售去化速度,未来销售回款速度等等。这些方面是决定项目到期后,能否及时兑付的关键。

  3. 增信主体的实力情况。如该产品架构中,由某集团承担担保及回购义务,那么对于这一集团的实力背景要进行关注。首先关注的是其债务情况、财务状况,其自身现金流情况是否稳定,整体经营状况是否良好。其次要关注其对外担保及股权质押情况。

  对外担保的规模,决定了一旦出现风险,其能否承担责任。同时股权质押也可以看出这一公司资金情况是否良好,如果其股权大量质押,说明其整体资金端紧张,未来担保实力存疑。最后,要审视其资产情况,一旦出现风险,需要执行担保人财产时,是否有优质的资产可供后续执行等等。

  除了通过应收账款操作模式外,项目公司股权收益权也是地产系融资中重要的方式。

  在这种操作架构中,其备案机构是地方金融资产交易中心。金交中心是当前债权投资市场的重要备案通道。这一操作模式中,是通过股权收益权的方式,间接将资金投向房地产项目中。

  这一模式在架构上相对复杂,首先其通过两个主体,进而持有房地产开发项目20%的股权收益权。其款项首先打到C公司,用于取得C公司对D公司20%股权。其次D公司持有该房地产开发项目100%股权,相当于投资产品间接持有该房地产项目20%股权。

  同时在增信措施上,其相对复杂。首先由C公司的股东B公司提供远期回购。其次C公司100%股权质押给该投资产品(有限合伙或公司),最后再由某集团提供担保。

  最后该项目还款来源,与房地产项目无异。也是透过最终的底层资产房产开发项目,实现资金还款。

  1. 关注股权结构与分管情况。以该项目为例,其持有的项目公司20%的股权,那么对于项目公司股权架构要有相应的了解。如:大股东的持股比例,股东会、董事会设置等等。同时其他股东在项目运作中的地位也需关注。

  不同股东在项目中分管哪一方面,尤其是直接操作项目的股东,其整体运营经验,过往历史,都决定着该项目能否成功运作。当然还要注意股权变更后的税务问题等等。

  2. 项目区位、项目架构。针对房地产项目,其区位好坏直接影响其未来收益情况,同时大型地块如何进行设计,如何安排未来项目定位、市场营销策略、规划准则、项目时间节点、进度情况,都需要及时跟进与关注。

  3. 风控措施方面。以该项目为例,其还款来源在于项目回款,股东回购以及担保方担保。那么针对回购股东情况,以及担保方情况要进行审查。尤其针对其财务、资产等状况,来判断一旦发生风险,其是否能承担相应兑付义务。

  基金投向说明:基金拟自ABC贸易有限公司(以下简称“转让方”)受让承兑人为北京某上市公司、票面金额为1000万元的电子商业承兑汇票的收益权。闲置资金可投资于银行存款、协议存款以及中国证监会批准或中国证券业协会备案的低风险高流动性金融产品。

  上市公司票据又分贸易票及融资票,从票据法律关系上看,一旦出现兑付风险,持票人可向票据前手追偿。也就是说,整个票据背书链条中的企业资质,将是票据资产的另一道安全门。而在上市公司票据类资产投资中,投资企业要尤其注意到上市公司的整体资质,这也是保证该票据未来能否兑付的核心要点。

  在操作中,私募基金将贸易公司手中的上市公司商票的票据收益权买断,贸易公司将其持有的票据背书或质押到私募基金。如果是背书方式,私募基金作为持票人,在票据到期后,可在电票系统中操作,要求承兑人上市公司对到期票据进行承兑。

  1. 上市公司票据的筛选极其重要。这里具体的筛选标准,以我经手过的项目为例,对于上市公司的商票,我们要求的上市公司标准如下:

  2. 对票据法律关系有一定了解。诸如票据的无因性,票据后手对前手的追索权,回头背书的限制、票据出票人承兑人的权利义务等等。这些法律知识,在票据类项目操作中尤其重要,其也是票据类项目快速发展的重要保障。

  一方面,从模式中我们可以看到,针对于不同投资标的,私募的产品架构,风控措施都是不同的。对于债权投资来说,不同的投资标的,具体其自身的特点,因此要针对该标的的不同,设计不同的架构,完善相应的风控措施,进而保证投资产品的安全性。

  另一方面,伴随着监管政策不断加强,不管是私募基金还是其他资产管理机构,其产品架构、风控措施也在不断调整。强监管背景下,要做到产品符合监管要求,做到合规性、专业性与安全性。

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